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2020年全球經(jīng)濟(jì)以及原油需求狀況決定油價波動的上限，產(chǎn)油國減產(chǎn)力度及幅度決定油價的下限。供應(yīng)端變量來自美國和以沙特為首的減產(chǎn)聯(lián)盟國家，上游投資景氣度下降令美國頁巖油產(chǎn)出大概率繼續(xù)放緩，而減產(chǎn)聯(lián)盟進(jìn)一步大力減產(chǎn)的可能性較小。從需求端來看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)走弱對原油需求的壓制十分明顯，而2020年在經(jīng)濟(jì)走穩(wěn)預(yù)期下，全球原油需求增長有望好于2019年，但整體增量仍然有限，也很難對油價形成實質(zhì)性推動。
全球經(jīng)濟(jì)維持弱勢美元與油價弱相關(guān)
2020年全球經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)，主要經(jīng)濟(jì)體走勢分化。2019年在全球貿(mào)易形勢惡化以及主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)走弱的背景下，全球經(jīng)濟(jì)增長明顯放緩。而經(jīng)濟(jì)的不景氣也自需求層面向大宗商品價格傳導(dǎo)，CRB指數(shù)自2018年二季度以來步入下跌周期，大宗商品價格整體在走弱。根據(jù)IMF的預(yù)測，2019年全球GDP增長將下滑至3%，這也是近幾年全球經(jīng)濟(jì)增長的最低點(diǎn)，而2020—2021年全球經(jīng)濟(jì)有望緩慢回升。分地區(qū)來看，歐洲、印度、巴西等幾大經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)有望在未來兩年緩慢恢復(fù)，而美國經(jīng)濟(jì)預(yù)計將進(jìn)一步走弱。從貿(mào)易角度來看，2019年年底中美貿(mào)易局勢出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，2020年有望進(jìn)一步向好，這也在一定程度上支持經(jīng)濟(jì)的回暖。
油價與美元的弱相關(guān)仍將持續(xù)。根據(jù)Natixis的研究，需求主導(dǎo)下的油價走勢與美元的關(guān)聯(lián)性更強(qiáng)，而供給主導(dǎo)下的油價走勢與美元的關(guān)聯(lián)性較弱，當(dāng)前市場情況顯然是后者。另外，由于美國原油對外依存度下降，油價上漲推動美元外流的邏輯發(fā)生了轉(zhuǎn)變，這也導(dǎo)致美元與原油之間的負(fù)相關(guān)性變得越來越不穩(wěn)定。目前來看，全球經(jīng)濟(jì)弱勢格局下原油需求端很難有起色，而產(chǎn)油國延續(xù)減產(chǎn)、美國原油產(chǎn)量增長放緩以及未來1—2年可能觸頂?shù)念A(yù)期意味著當(dāng)前油價仍然是供給主導(dǎo)，加之美國原油凈出口的格局進(jìn)一步深化，美元與原油之間的弱關(guān)聯(lián)性仍將持續(xù)。
全球原油供給變量仍來自O(shè)PEC和美國
全球供應(yīng)變量來自O(shè)PEC和美國。2019年原油供應(yīng)增長顯著放緩。根據(jù)EIA的最新預(yù)測，2019年全球原油供應(yīng)預(yù)計較2018年270萬桶/日的增幅下滑明顯，而2020年增幅預(yù)計將達(dá)到171萬桶/日。2019年全球原油供應(yīng)增長仍主要來自北美地區(qū)，美國頁巖油仍然是主要貢獻(xiàn)者，但OPEC產(chǎn)量的下滑基本抵消了頁巖油產(chǎn)量的增長。從全球三大產(chǎn)油國的產(chǎn)量水平來看，沙特由于持續(xù)履行減產(chǎn)協(xié)議導(dǎo)致其產(chǎn)量整體呈現(xiàn)下滑趨勢，而美國原油產(chǎn)量仍然保持增長并成為全球最大產(chǎn)油國，俄羅斯產(chǎn)量整體維持穩(wěn)定。
2020年全球原油供應(yīng)的變量仍然來自于OPEC和美國，OPEC維持當(dāng)前減產(chǎn)力度是穩(wěn)定油價的基本保障，繼續(xù)深化減產(chǎn)將給市場帶來額外利好，而目前各機(jī)構(gòu)對美國原油產(chǎn)量增長在2020年會進(jìn)一步放緩也有較為一致的預(yù)期。整體上，我們認(rèn)為，2020年OPEC＋產(chǎn)量進(jìn)一步收縮的可能性及力度均偏小，而美國頁巖油即便產(chǎn)量增速在放緩，但由于OPEC＋減產(chǎn)的對沖有限，全球原油供應(yīng)仍會呈現(xiàn)較明顯的增長。
2020年OPEC維持減產(chǎn)以及適度深化減產(chǎn)成為“必選項”。2017年至今OPEC＋經(jīng)歷了兩輪減產(chǎn)，2019年開始的第二輪減產(chǎn)中OPEC＋、非OPEC合計減產(chǎn)120萬桶/日，2019年年底減產(chǎn)聯(lián)盟達(dá)成了新的減產(chǎn)協(xié)議，在2020年一季度深化減產(chǎn)50萬桶/日，同時沙特方面自愿多減產(chǎn)40萬桶/日，加上上一輪減產(chǎn)120萬桶/日的額度，合計減產(chǎn)額度達(dá)到210萬桶/日。此輪減產(chǎn)中沙特將減產(chǎn)16萬桶/日，俄羅斯減產(chǎn)7萬桶/日，仍是減產(chǎn)的主力。沙特在2019年基本維持超額減產(chǎn)，此番只是將沙特超額減產(chǎn)的部分合理化，而從俄羅斯大概70萬—80萬桶/日的凝析油被排除在外來看，此輪減產(chǎn)對其也沒有任何損失。而產(chǎn)油國減產(chǎn)似乎也成了當(dāng)前市場環(huán)境下的“必選項”，減產(chǎn)并不一定能給油價帶來多少提振，但如果不減產(chǎn)必然會令油價崩盤，OPEC似乎被逼進(jìn)了“死胡同”，因此2020年對于OPEC來說，維持當(dāng)前的減產(chǎn)協(xié)議以及適度深化減產(chǎn)是必然的選擇，即使做做樣子也必須要做。另外，根據(jù)EIA的數(shù)據(jù)，2019年OPEC原油產(chǎn)量減少了216萬桶/日，而2020年預(yù)計將減少28萬桶/日，這意味著2020年OPEC產(chǎn)量進(jìn)一步收縮的幅度可能比較小。當(dāng)前OPEC國家剩余原油產(chǎn)能達(dá)到200萬桶/日左右且處在相對高位，主要集中在沙特，因此沙特的產(chǎn)量變化某種程度上決定了OPEC的對外供給。
上游投資景氣度下降，頁巖油供應(yīng)顯著放緩。自今年年初開始，由于油價的下跌以及北美頁巖油企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，北美頁巖油企業(yè)在持續(xù)削減上游投資。根據(jù)EIA對美國43家油企的調(diào)查數(shù)據(jù)，2016—2019年樣本油企的資本支出均在下降，而2019年樣本油企的債務(wù)出現(xiàn)顯著增長。而美國頁巖油企大部分是中小型企業(yè)，償債能力較差，今年以來，美國CCC級及以下企業(yè)債利差顯著上升，這意味著這些企業(yè)的融資成本增長，這也是導(dǎo)致上游投資減少的主要原因。而從美國在線石油鉆機(jī)來看，鉆機(jī)數(shù)自2019年年初以來減少了約200座。另外，在2019年上半年，市場對下半年P(guān)ermian外輸管道將逐步釋放并將提升美國頁巖油產(chǎn)出增速有著較為一致的預(yù)期，但下半年隨著管道運(yùn)力的提升，美國頁巖油產(chǎn)出并沒有顯著增長，增速仍然緩慢，這源于上游投資景氣度下降。2020年由于市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境預(yù)期仍然相對低迷，油價很難會有明顯上升，美國頁巖油上游企業(yè)經(jīng)營仍然會較為艱難，投資活動難樂觀。根據(jù)EIA、IEA、OPEC的最新預(yù)測，？2019年美國原油產(chǎn)量增幅分別為130萬、156萬、162萬桶/日，2020年分別為100萬、136萬、150萬桶/日，EIA的數(shù)據(jù)2018年的增幅為164萬桶/日，2018—2020年美國原油產(chǎn)量增速將呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。
原油需求增長仍然緩慢
全球經(jīng)濟(jì)略有改善，原油需求增速有望加快。全球原油需求與全球經(jīng)濟(jì)走勢高度相關(guān)，2019年全球經(jīng)濟(jì)增速顯著放緩，美國、中國、印度等主要消費(fèi)主體經(jīng)濟(jì)下滑帶動原油需求增速下降，三大能源機(jī)構(gòu)在年內(nèi)持續(xù)下調(diào)當(dāng)年全球原油需求增幅。根據(jù)IMF的預(yù)測，2020年全球經(jīng)濟(jì)形勢略有改善，但中、美等主要消費(fèi)主體GDP仍將下滑，在一定程度上會繼續(xù)制約石油需求的增長。根據(jù)EIA、IEA、OPEC的最新預(yù)測，2019年全球原油需求增幅分別為75、100、98萬桶/日，2020年分別為137、120、108萬桶/日，當(dāng)前來看2020年的全球原油需求增速將有所加快，但后續(xù)各機(jī)構(gòu)也可能對該數(shù)據(jù)進(jìn)行修正。2019年全球原油需求增量主要來自亞洲地區(qū)，包括中國、印度等新興發(fā)展中國家，2020年這種狀況并不會改變，雖然美國原油需求在全球中的占比達(dá)到20%左右，但其增量仍然有限。
美國經(jīng)濟(jì)低速增長，需求受到明顯抑制。美國是目前世界上最大的原油消費(fèi)國，消費(fèi)量在世界消費(fèi)中占比達(dá)到20%左右，但由于美國經(jīng)濟(jì)長期保持相對較低的增長速度，原油需求增長緩慢，而近兩年美國經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步下滑令原油需求增長受阻。根據(jù)EIA、IEA、OPEC的最新統(tǒng)計，2019年美國原油需求增幅分別為8萬、16萬、11萬桶/日，2020年分別為17萬、18萬、18萬桶/日，整體原油需求增速非常有限。2019年由于美國經(jīng)濟(jì)走弱導(dǎo)致需求增長相對偏弱，雖然美國原油供應(yīng)增速放緩且進(jìn)口量持續(xù)下降，但2019年美國原油庫存整體仍高于2018年同期及五年均值水平，雖然市場普遍預(yù)期2020年美國供應(yīng)增長將進(jìn)一步放緩，但考慮到需求同樣低迷，預(yù)計2020年美國原油庫存仍將處在相對高位，而出口量的增長將在一定程度上緩解美國的庫存壓力。
中國原油進(jìn)口強(qiáng)勁，成品油需求低迷。作為世界第二大原油消費(fèi)國，中國原油需求一直較為強(qiáng)勁。2019年1—10月，中國原油表觀消費(fèi)量累計已超過5.7億噸，同比增長8%。2019年1—10月，中國原油進(jìn)口量達(dá)到4.15億噸，同比增長10.5%，對外依存度超過70%。原油需求的強(qiáng)勁局面相比，國內(nèi)成品油市場卻令人擔(dān)憂，2019年1—9月成品油累計表觀消費(fèi)量(汽、柴、煤合計)達(dá)到2.3億噸，同比下降4%，其中，2019年1—9月汽油消費(fèi)增長幾乎停滯，柴油消費(fèi)下降9.63%，煤油消費(fèi)增長4.2%。經(jīng)濟(jì)的不景氣、工業(yè)形勢低迷以及汽車銷量的下降是導(dǎo)致我國成品油消費(fèi)下降的主要原因，而在2020年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍將進(jìn)一步走弱的預(yù)期下，未來國內(nèi)成品油消費(fèi)仍難有起色。
印度經(jīng)濟(jì)“失速”，原油進(jìn)口下降。印度是僅次于美國和中國的世界第三大的石油消費(fèi)國，印度消費(fèi)對全球石油消費(fèi)增長的貢獻(xiàn)達(dá)到15%左右。2018年二季度以來，印度經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑，2019年三季度印度GDP同比僅增長5%，而2018年一季度增速為8.9%。經(jīng)濟(jì)增速放慢帶來的是原油消費(fèi)顯著放緩。2019年印度原油進(jìn)口量較2018年的歷史高點(diǎn)明顯回落，2019年9月印度原油進(jìn)口降至1682萬噸，為近3年來最低水平，而2018年年初最高達(dá)到2000萬噸左右。而2019年印度原油加工量較2018年也有所回落，一定程度上也反映下游需求的低迷。雖然隨著印度人口的不斷增長，石油需求潛力巨大，但近兩年經(jīng)濟(jì)的低迷對下游石油消費(fèi)抑制作用較為明顯，在預(yù)期2020年印度經(jīng)濟(jì)略有好轉(zhuǎn)的情況下，預(yù)計未來印度需求會有一定程度回升，但增長仍比較有限。
地緣局勢更加復(fù)雜
近幾年，世界原油供給層面發(fā)生了巨變，美國超越沙特、俄羅斯成為世界前三大產(chǎn)油國，美國頁巖油的崛起在一定程度上擠壓了中東產(chǎn)油國的市場份額，基于政治地位、能源獨(dú)立等方面的原因，美國在中東事務(wù)上的干涉也愈發(fā)頻繁，大多數(shù)地緣政治事件也都繞不開美國，包括伊朗與沙特之間的關(guān)系、美國對伊朗和委內(nèi)瑞拉的制裁以及敘利亞問題等。
美國總統(tǒng)特朗普上臺后，美國在中東的戰(zhàn)略布局在逐步弱化，畢竟長期以來的伊拉克戰(zhàn)爭、阿富汗戰(zhàn)爭等，已經(jīng)令美國身陷囹圄。所以，我們可以看到當(dāng)下美國在中東的精力投入在逐步減少，試圖擺脫中東泥潭。尤其是過去10年美國頁巖油革命使得美國對中東的原油依賴度大幅度降低，這也在很大程度上弱化了中東對美國的戰(zhàn)略價值，但這并不意味著放棄，美國也不可能戰(zhàn)略放棄中東。未來美國與沙特之間的盟友關(guān)系不會改變，沙特會繼續(xù)配合美國在中東地區(qū)的勢力擴(kuò)張以及在原油市場上的戰(zhàn)略部署，伊朗也將繼續(xù)成為美國在中東市場重點(diǎn)打擊的對象。而地緣政治事件的變化對原油市場也形成持續(xù)影響，但大多時間對油價的影響表現(xiàn)為“脈沖式”。
基金做多熱情不高
從以往規(guī)律來看，CFTC總持倉、基金凈多頭持倉與油價呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。我們統(tǒng)計了CME和ICE兩大交易所上市的五大油品的持倉數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)是油市投資的風(fēng)向標(biāo)，且各油品之間關(guān)聯(lián)性很強(qiáng)，因此五大油品總的持倉變化基本可以反映油品市場的情緒。
數(shù)據(jù)顯示，五大油總持倉與非商業(yè)凈多頭持倉自2018年二季度開始下降，顯示資金對原油交易的興趣減弱以及看多情緒的下降。雖然2019年基金總持倉在下降后維持平穩(wěn)，但非商業(yè)凈多頭持倉先增后減，但總量仍然低于2018年水平。當(dāng)前五大油非商業(yè)凈多頭持倉雖然有所回升，但基金持倉多空比均處于歷史低位水平，顯示市場看多情緒仍然較弱。2020年油價無明顯上行驅(qū)動的背景下，基金做多原油的熱情預(yù)計仍然較低。
后市展望
2020年全球經(jīng)濟(jì)以及原油需求狀況決定油價波動的上限，產(chǎn)油國減產(chǎn)力度及幅度決定油價的下限。供應(yīng)端變量來自美國和以沙特為首的減產(chǎn)聯(lián)盟國家，上游投資景氣度下降令美國頁巖油產(chǎn)出大概率繼續(xù)放緩，而減產(chǎn)聯(lián)盟進(jìn)一步大力減產(chǎn)的可能性較小。需求端，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的走弱對原油需求的壓制十分明顯，而2020年在經(jīng)濟(jì)走穩(wěn)預(yù)期的背景下，全球原油需求增長有望好于2019年，但整體增量仍然有限，也很難對油價形成實質(zhì)推動。預(yù)計2020年油價維持區(qū)間波動概率較大，Brent原油的運(yùn)行區(qū)間預(yù)計在55—75美元/桶，WTI原油的運(yùn)行區(qū)間預(yù)計在50—67美元/桶，SC原油的運(yùn)行區(qū)間預(yù)計在400—520元/桶?！?作者單位：方正中期期貨)
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